Monday 5 December 2016

SAPEC (or looking for 75% return in less than a year)


A few weeks ago SAPEC announced the sale of their main business (agriculture business – AB):
 At 03/11/2016 they announced they were considering offers to sell that business for “an amount equal to 11 to 12 times its recurring EBITDA” of 39.5M and four days later they announced  the sale to Bridgepoint for 456 million enterprise value (11,55 x EBITDA).
To quote “The sale of AB was made on the condition of obtaining the approval of the Portuguese and Spanish competition authorities” “ there are no overlappings between the activities of Bridgepoint’s subsidiaries and those carried out by the Sapec’s AB sector, and a clearing is expected within two months of submitting the dossier, which will take place by the end of November”.
So the likelihood of the deal closing seems very high (it is a small deal to Bridgepoint).

What if?
The 03/11 announcement is somewhat reassuring. In my interpretation it is implied that there was more than one offer between 11 and 12 times recurring EBITDA. The deal can fall anyway, but I would guess the likelihood of no deal happening is very low.

What will they do with the money?
“Sapec intends to strengthen its other activities in Portugal and Spain and, once the transaction has been completed, to distribute to its shareholders a substantial part of the cash received, under specific terms and timing still to be considered.”

So here come the numbers:
SAPEC net debt as of 06/2016: 162,5M (according to the statement 137,6 M in AB)
Cash to receive + debt assumed from AB: 456M

SAPEC after closure:
Net cash: 293,5M

Industrial chemicals (2015 EBITDA: 1,059 k€)

Environment 2015 EBITDA: -29k€ (they are planning the sale, negotiations were underway for a management buyout)

Agro commodities distribution (2015 EBITDA: 969K€)

Logistics (2015 EBITDA: 1389 k€)

Assets held for sale: liquid bulk terminal in Cadiz (at the books for net 7M)
Real estate:
-          100 hectares of the industrial park in Setubal (www.blueatlantic.pt)
-          100 hectares for tourism in Lousal  
Other positions: ENERGIA LIMPIA INV., THARSIS AND NATURENER: they explain extensively in the annual report (note 14 a pages 70-72). SAPEC guarantees 36M of debt to a bank, so in the worst case they lose 36M


To be conservative I would argue that all these assets are at worst canceled by the 36M guarantee, but they are probably worth a few millions more, at least.

CONSERVATIVE EQUITY VALUATION
Net cash after closure of 293,5M (which I believe will mostly be distributed to shareholders)

MARKET CAP: 168M (124€/share)

Conservative upside: 75%


Expected period of realization: 6 to 12 months

Disclaimer: I own shares of SAPEC. This is not an investment advice and I am not a professional adviser. Always do your own research. I am and will be wrong about many things, it is possible that this is one of those.

5 comments:

  1. Rolling, muito bem achado. Como encontraste isto?

    Alguns pontos, se me permites:
    1) os capital gains sao gigantes (estimo ca €261m). Era importante ver se haverá impostos sobre isto / acho que será de apenas 0.412% - se puderes confirmar.
    2) parece haver um withholding tax sobre dividendos, que pelo que pude ver, vai passar de 25% para 27% (isto sim retira-te uma boa parte do upside)

    Abraco, Fundamentalist

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    1. http://www.beurswijzer.com/artikel/9828854?ckc=1&ts=1482153976
      Os analistas que seguem isto não parecem achar que haja imposto.
      Esta motícia também não:
      http://www.tijd.be/dossier/rekenmeester/Jackpot_in_zicht.9828196-8193.art?ckc=1

      Tinha ideia que neste tipo de situação não havia imposto a pagar (tal como no caso Mota- Tertir), mas tenho que confirmar. As regras devem ser mais ou menos globais, nos US é assim:
      http://www.cfkfinance.com/sale-of-the-shares-of-the-holding-company-or-the-subsidiary/

      Ainda assim deixo o código belga (ponto 3.4 página 14):
      https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/global/Documents/Tax/dttl-tax-belgiumguide-2016.pdf
      Por aqui depreende-se que ou pagam os 0,412% ou não pagam nada (falam apenas em venda de acções, mas não especificam o caso de se ser dono de 100% da subsidiária). Seja como for é um arredondamento.


      Quanto à withholding tax sobre dividendos. A corretora provavelmente fará dupla retenção na fonte, mas depois deverá ser possível reaveres o excesso aquando do processamento dos impostos. Há sempre a hipótese de abdicar de parte do retorno e vender antes do dividendo mas já depois deste ter sido anunciado. Ou a hipótese deles estruturarem a devolução de capital de uma forma mais favorável.

      Deixo o link de duas discussões sobre o assunto (a segunda tem o link para os modelos a preencher):
      http://caldeiraodebolsa.jornaldenegocios.pt/viewtopic.php?f=3&t=84569
      http://caldeiraodebolsa.jornaldenegocios.pt/viewtopic.php?f=3&t=81007

      Uma citação:
      "Dupla Tributação Internacional
      > Mod. 2 - RFI - Pedido de Certificado de Residência Fiscal
      > Modelo 21 - RFI - Pedido de dispensa total ou parcial de retenção na fonte
      > Modelo 22 - RFI - Pedido de reembolso do imposto português sobre
      dividendos de ações e juros de valores mobiliários"


      Quanto a descobrir isto, é quase sempre da mesma forma: vou lendo umas coisas aqui e ali e quando algo me chama a atenção investigo. Volta e meia aparece um peixe maior

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  2. O trade correu está a correr muito bem, parabens pelo achado
    A garantia de €36m vai ser mesmo exercida... Ja a podes considerar como debt. A Sapec acabou de anunciar-lo, mas disseram que nao tera impacto no dividendo a ser pago.

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    1. É uma má notícia, mas já era esperado. Acaba por trazer clareza à situação mas a verdade é que é o worst case. Despachei 70% a 170 por outra ideia. Só tenho pena de não ter despachado 100% já que as coisas do outro lado estão a correr bastante bem. Estava à espera de vender os 30% que faltam para colocar aqui no blog a nova ideia (que entretanto já está mais de 10% mais cara). A má notícia não dá jeito nenhum em termos de timing, mas pode ser que acelere as decisões da administração da SAPEC sobre o dividendo.

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