Thursday, 16 February 2017

Novabase: full year results. What now?


First of all the disappointing points:
1)      Dividend: 0,15€/sh.
2)      EBITDA guidance: >10M
3)      2016 EBITDA impacted by a 7M unexpected cost in a single project
About them:
About 1 and 2) I expected either an higher dividend or an higher guidance (since cash investment should result in an higher guidance). Unless this guidance is relative to attributable EBITDA (I don’t think it is), this should mean they expect the small growth in sales to be accompanied by a fall in EBITDA (excluding that 7M cost).
About 3) Since what matters to me is actual cash generation (see the positive points below) this charge should make no difference. It is a one off. The only thing I find strange is how can they have an unexpected 7M cost in a single project? Somebody must have screwed up big.


And finally, the positives:
1)      Net cash (as reported, I know it includes African debt) of 25,7M, which does not include the 44M received of the IMS sale. Actual cash generation was 14,4M. As such, net cash including the IMS should be about 69,7M. Which is 12,6 M above what I expected
2)      They totally froze the problem of African debt. As such, held to maturity investments already fell 1,5M since June, and are now at 9,3M, 4,4M to be received in the following 12 months. Things are improving in this point. I will quote from:
"Deixou de ser possível comprar equipamentos a parceiros, pagá-los em dólares e depois receber em kwanzas ou em meticais", diz o gestor, confirmando que a empresa irá continuar a ter presença direta nestes países lusófonos "quando o pagamento é feito em euros ou dólares". "Já recusámos projetos no valor de €20 milhões porque não havia garantias. Não vamos trabalhar para perder dinheiro"

In English (loose translation by myself): no more Kwanza or metical payments. Presence in Angola and Mozambique will continue when payment is made in euro or dolar. 20M in projects was already refused due to lack of guarantees. No working to lose money.


And the updated math:
Market cap 84M
Net cash: 69,7M
Enterprise value: 14,3M
EV/EBITDA guidance: 14,3/over 10= under 1.43

Disclaimer: I own Novabase shares. I am and will be wrong. Always do your own research. Always read the introduction post.

18 comments:

  1. Rolling, mais uma vez acho que te esqueceste dos minoritarios, que tambem fazem parte do EV (para nao falar que a divida de Angola).
    Eu chego a um EV/EBTIDA de 5x:


    Mcap 85
    Minorities +28
    Cash -61 (tira os €9m de Angola)
    EV 52
    EBTIDA 10
    multiple 5.2

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  2. outra forma é tentar fazer umas contas de merceeiro para chegar ao fair equity value:

    EBITDA 10
    EV (8x multiple*) 80
    Net cash 61
    Minorities -28
    Equity 113
    Upside 33%

    * 8x parece-me justo já que a Novabase nao é capital intensive

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  3. Esqueci-me dos credores de locação financeira.
    A dívida de angola não foi bem esquecer, achei que podia ser preciso ajustar mas não a 100% pelo que deixei ao critério de cada um. Vou considerar que ela vale os 5,5 M de que me tinha esquecido e retirar assim os 9,3. Fica assim

    net cash 60,4.
    Market cap (agora) 85
    EV ~ 25M

    O EBITDA dos minoritários também não foi bem esquecer. Não tenho o relatório completo deste ano e também deixei ao critério. Na minha cabeça o ajuste foi automático quer aqui quer na dívida de angola e nem me apercebi que não estava escrito. Mas vou tentar objetivar olhando para o ano anterior. Parece-me que dificilmente o EBITDA atribuível a minoritários ultrapassará os 2,5-3M. Sobram 7M para a novabase, o que implica

    EV/EBITDA ajustados de cerca de 3,5

    De salientar que fica a faltar aqui somar o valor das participações financeiras ( que em 2015 avaliaram em 3,1M).

    Quando puder faço edit ao artigo para acrescentar isto.

    Obrigado, assim já fica melhor :)

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  4. Ah, e também me tinha esquecido dos custos de estrutura quando estimei o EBITDA. Os custos partilhados com a IMS mantêm-se o que pode justificar o guidance de EBITDA de apenas 10 M.

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  5. "Parece-me que dificilmente o EBITDA atribuível a minoritários ultrapassará os 2,5-3M."
    O negocio que fica (a Business Solutions) teve €2,8m de NI para os minorities. Portanto, o EBTIDA atribuível aos minoritários deverá ser >€2.8m.
    Bom ponto em relacao aos custos de estrutura - devem haver algumas sinergias que se perdem (a IMS eram só 20% dos total de colaboradores e representavam 43% do EBITDA da 1H16).
    Quanto aos dividendos, acho que a empresa ainda está a equacionar o que fazer ao guito. Quando anunciaram o dividendo extraordinario de €0.5 (2013) também o fizeram ao meio do ano, apesar de já terem uma situação bastante confortável no final do ano anterior.

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    1. Na minha estimativa usei os resultados de 2015 e 2014 da celfocus (já que a collab é residual e nbasit e nbmsit eram maioritariamente da área IMS). Ainda não temos esses dados relativamente a 2016. Usando a tabela final da apresentação de resultados por segmentos temos:
      Interesses minoritários da BS
      2014: 1084
      2015: 1121
      1S2016: 795
      2016: 2791

      E também em 2016 um valor negativo de 1015 na IMS ( o que é estranho com a venda).

      Acho estranho este lucro para minoritários no segundo semestre ser quase o triplo do primeiro semestre e ser 2,5 vezes os dos anos completos de 2014 e 2015. Se tivesse que apostar diria que poderá ser apenas contabilístico, relacionado de alguma forma com a venda IMS ou um one off. Podemos ter uma melhor ideia quando saírem os resultados finais, mas por enquanto, com os dados que tenho, parece-me razoável manter a minha estimativa para o EBITDA normalizado atribuível a minoritários de até 2,5-3M. Claro que é possível a área de BS com minoritários ter tido um grande crescimento, mas parece-me demais. Que achas?

      Quanto aos dividendos já tinha pensado o mesmo. Mas também podem adiar mais. Eles falam num investimento grande em investigação e desenvolvimento e podem adiar até chegarem à conclusão de quanto cash podem dispensar. Ainda assim julgo que vai acabar por haver um bom dividendo.

      Abraço e obrigado pelos acrescentos/chamadas de atenção

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    2. Obrigado eu pela discussao e analise. Nao é muito facil encontrar quem esteja a olhar para estas empresas pequeninas tugas com a mesma perspectiva que nós.

      Quanto aos minoritários, acho que deves ter razao. Mas nao tenho visibilidade sobre o que possa ter sido.

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  6. Bem, e acabo de reparar que eles tinha operating leases de €4.8m no final de 2015. Em breve saberemos quando é que tinham no final de 2016, mas este é um valor que deverias adicionar ao EV para calcular o multiplo.

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  7. Talvez tenhas alguma razão, mas tenho dificuldade em colocar esses leasings na dívida, não me parece correcto. A verdade é que se as rendas entram como custos, então não se pode contabilizar duas vezes (não podes baixar o EBITDA com o valor da renda e ao mesmo tempo aumentar a dívida da empresa).

    A esse propósito deixo este link:
    http://expresso.sapo.pt/economia/economia_imobiliario/2015-06-08-Espanhois-compram-sede-da-Novabase-em-Lisboa
    1,4M de renda anual. Investimento de 18M.

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  8. Bom contra-ponto, teriamos de usar um EBITDAR (before Rents)
    Mas então é estranho que eles tenham apenas €4.8m em op leases quando estão arrendar um imovel de €18m.

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  9. Não se apenas for obrigatório manter o arrendamento por X anos. O que provavelmente é o caso... Ou seja, se eles quisessem fechar a empresa em Dez 2015 tinham ainda 4,8M em obrigações. Se o quiserem fechar em Dez 2019 provavelmente já não tinham qualquer obrigação

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  10. A Novabase publicou o R&C. O aumento dos minoritarios foi mesmo devido à Celfocus, teve um ano muito forte (nao ter pago impostos também ajudou). Nao sei se os resultados da Celfocus sao recurrentes ou nao, mas valorizar os minortiarios que isto gera (€2.7) a um PER de 10 e retirar-los à avaliacao parece-me prudente. Fazendo o update da minha pequena avaliacao, e depois do aumento do preco recente, chego a um upside de 15%, o que nao me parece compensar pelo risco do possivel re-investimento do cash que eles teem no balanco. Portanto, acabei por vender hoje.

    EBITDA 10
    EV (8x multiple) 80
    Net cash 62.02 (1)
    Minorities -27
    Equity 115.02
    Upside 15%

    (1) taking out 5m of obligations related with AMS sale, taking out 40% "haircut" on Angolan Bonds

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    1. Vendi um pouco mais abaixo. Julgo que a visão que apresentas será um pouco pessimista, mas surgiu-me uma outra ideia (que me parece ter maior potencial a longo prazo, embora menor a curto prazo) e portanto vendi tudo também (vejo o potencial da Novabase como tendo um tecto por ser uma cash box e portanto o tempo que demora a corrigir tem bastante influência no resultado que obtemos, com a redução do desconto o factor tempo começa a preocupar mais).

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    2. Prefiro o termo "prudente" a "pessimista". Mas sim, isso é verdade. E essa nova ideia, dará um topico num futuro recente?

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    3. Talvez. Só gosto de colocar aqui as minhas high conviction ideas. Se reparares em tudo o que postei aqui no blog por enquanto não há nenhuma ideia que eu colocasse como boa em que se perdesse dinheiro ou algo que se pareça com isso. Ainda estou para decidir.

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    4. Deixa-me aproveitar para partilhar contigo uma das minhas highest conviction ideas: Ming Fai. É uma Toyota Caetano num sector/país completamente diferente. A semelhanca é que perdem muito dinheiro com uma divisao especifica da empresa, e o mercado parece avaliar-la sem ter em atencao que eles podem fechar a divisao (que alias estao a mostrar intencao de o fazer). É net cash e DY 5.5% (excluindo dividendo one-off). Dá-lhe uma olhadela quando poderes.

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    5. Obrigado, embora investir em Hong Kong esteja fora do meu radar.
      A tal acção é a Ibersol. Deixei um post sobre isso, mas não devo colocar aqui no blog. Implicava um write up completo.
      abraço

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  11. Hoje vendi a minha última parcela da Novabase...
    Queria deixar aqui uma palavrinha de agradecimento (tanto ao Rolling como ao Strategist) pois caso não tivesse lido as vossas opiniões teria-as vendido muito antes. Muito obrigado aos dois.
    Quanto à Ibersol, sigo-a já há algum tempo e sempre me pareceu uma empresa bem gerida. Eu próprio sou um cliente (pizza hut e pela minha companheira íamos lá algumas vezes por semana). Tendo em conta os conselhos do Peter Lynch decidi investir uns trocos...
    Cumprimentos e bons negócios

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