Wednesday 11 January 2017

Novabase: another good special situation?

Novabase is a Portuguese Information Technologies company. Up until now their business included three divisions: business services (BS); infrastructure managed services (IMS) and venture capital. As we will see, venture capital is a very small component of the company and they have just sold the IMS division. So what did they sell and keep?

EBITDA IMS:
2011: 7,7 M
2012: 6,3 M
2013: 4,1 M
2014: 4,6 M
2015: 2,9 M
5yr average: 5,1; 3yr average: 3.9; Median: 4,6
EBITDA Business Solutions:
2011: 10,9 M
2012: 12,7 M
2013: 11,2 M
2014: 8,6 M
2015: 11,5 M
5yraverage: 11.0; 3yraverage: 10.4; Median: 11,2

EBITDA  Venture capital 2015:0,5M

So they sold about somewhere between 20% and 40% of the business. The sale value initially was 38,365M, subject to adjustments, but was concluded this month by 44,0M (subject to final working capital and net debt adjustments). So basically, it seems they sold IMS for a 44,0M enterprise value (9,6x median EBITDA)
.
In June 2016, they had 8,2M net cash. In the last 6 months of 2015 they generated 4,9M net cash. If we assume they did the same in the 2nd half 2016, then present net cash is: 8,2+4,9+44= 57,1M (or 1,82€/share).

Estimated present position:
If I am right, Novabase now consists in:
57,1M in net cash
A 11,5M EBITDA business
A small venture capital business (0,5M EBITDA in 2015)

And what does the market say?
Market cap (at 2,677): 84 M
Enterprise value (estimated): 26,9 M

What will they do with the money? – part one
 Historically:
At the end of 2012 they had 37,5M (1,19€/share) net cash (up from 14,7M in 2011). They distributed 0,8 €/share (25,1M ) in two year’s time and ended 2014 with 6,9M net cash. This means they consumed 5,5M cash in those two years despite having sold (net of cash and acquisitions) businesses worth 4,25M (so they consumed 9,75M). It is important to note that a good part of net cash generated in 2012 was likely the result of a reduction in working capital, which was reversed in the following two years (and there were restructuring costs in 2014). 

What they say:
“This is another step towards Novabase’s repositioning that has been carried out in the past few years, allowing us to accelerate internationalization with stronger means.”
Going back to previous reports:
“Novabase has defined as a priority for 2016 the continuity of the strategic focus on internationalization, adjusting the focus on the risks of the current global macroeconomic situation. Therefore, Novabase will limit its exposure to emerging markets, given the volatility in some of the economies where it operates.” – 2015 Annual report
“Novabase has defined as a priority for 2016 the continuity of the strategic focus on internationalization, adjusting the focus on the risks of the current global macroeconomic situation. Therefore, Novabase will limit its exposure to emerging markets, given the volatility in some of the economies where it operates.

“as a result of discontinuation of some offers that added lower value and our policy to limit the exposure to emerging markets Turnover and EBITDA decreased BY 6% and 7%, respectively”– 6months 2016 report.
This means they have been holding back in 2016. Despite that, business solutions international sales were 41% in 2014 and 60% in 1H2016. It is reasonable to expect that some of the cash from the sale will be reinvested. However, since 60% of total sales are already international, it is likely that most of the investment is already in place, and as such this investment might have an higher impact in profits than previous investments (probably mostly working capital investment).

What will they do with the money? – part two – what do I expect?
This time the increase in net cash is due to completely different causes than in 2012 and as such I would expect that:
a) Any working capital investment is growth investment (instead of just going back to normal levels)
b) Distributable cash is higher (in % of net cash), because growth investment is already taken care of;

Most likely they will distribute most cash as dividends (maybe 1€/share), reinvest about 20M and still keep almost 6M in net cash (they have always kept net cash so it would be foul to assume they would change to a more balanced net position). The 20M reinvestment should be enough (or more than enough) for substituting IMS EBITDA and keep profits levels, while allowing room for an higher payout of future earnings.

What valuation do I get to?
31,5M dividend plus a 15M EBITDA business with 6M net cash. At 7 times EBITDA (which seems a conservative multiple) that would mean a 142,5M (4,54€/share). At 5 times EBITDA it would mean 112.5M (3,58€/share ). Any cash generated in the meantime should be added to returns since I expect an higher payout ratio.  


Disclaimer: I own shares of Novabase. This is not an investment advice and I am not a professional adviser. Always do your own research. I am and will be wrong about many things, it is possible that this is one of those. Always read the introduction post.

13 comments:

  1. Sim, esta também já tinha topado. Já andava de olho e comprei logo no anuncio da venda. É de facto um no-brainer em termos de valuation e gosto do facto do management ser tb o principal accionista: os interesses estão alinhados. Mas acho que talvez estejas a ser demasiado bullish em achar que com €20m eles conseguem gerar mais €4m... 20% de retorno... Pode ser, mas é muito bullish. Eu vejo as coisas mais em linha com (e já estou a assumir que eles nao destroem valor com os novos investimentos):
    Equity = EV + net cash = EBITDA of BS *10 + net cash = 115m + 57m = 172m (110% upside)

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  2. Bem... Dei mais uma vista de olhos nos valores e reparei que:
    1) consideras as obrigacoes angolanas como cash (€11m), mas estas bonds dificilmente valerao o seu valor facial - ha, e estão em KWZ; para ser conservador, tirava tudo do cash: -€11m
    2) acho que nao deduziste os minoritários, que deve ser principalmente a sub deles no UK, Celfocus, (segmento BS) detida em 55%, que gerou €1.2m em interesses minoritários em 2015. Os interesses minoritarios comeram metade do valor do NI gerado pelo segmento BS no 1H16. Eu tirava pelo menos €1.2m x 15 do EV = -€18m / mas notando que tirar €18m não é lá muito conservador dado que os minorities sacam quase metado do Net Income do seguemento que fica na empresa...
    3) há grande fuga de resultados por via de other comprehensive income (FX, provamente desvalorização de ativos em Angola)... Nao ser muito bem como ajustar isto.
    Pronto, ajustando a conta em cima: 172m - 11m - 18m = 143m (75% upside). Nao é uma avaliação muito conservadora, mas o upside compensa. Com 30% de upside já deixa de ser interessante... Mas 75%, não está mal. Principamente quando €46m/33% é cash (excl obrigacoes de Angola), o que reduz alguma incerteza.

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  3. Engraçado que depois dessas contas chegaste a um valor 0,5M mais alto que o mais alto que coloquei. Ehehe. Vamos lá tentar defender-me:
    a) 20M de investimento incremental (que julgo ser fundamentalmente investimento em fundo de maneio) gerarem 4M de EBITDA não é um retorno de 20%. Mesmo que se ignore juros de DA, ainda sobram os impostos que logo reduzem para 15% o retorno. Se o investimento for apenas em fundo de maneio, 15% não é assim tanto (até acho que estou a ser conservador nesta parte, ao contrário do que se calhar se passa nos pontos seguintes)
    b) Destruição de valor: não espero aquisições de relevo; pelo que percebi a ideia é dotar a empresa de mais meios para a internacionalização, o que significará que falam do negócio já existente (daí eu apenas esperar investimento em fundo de maneio e pouco mais)
    c) Segundo o relatório de contas, a subsidiária angolana faz parte do negócio de IMS. Suponho (posso estar errado) que esteja incluído na venda (o que poderia justificar também a história dos potenciais ajustes em baixa ao preço final conforme o fundo de maneio e a dívida líquida)
    d) Tens razão, faltam aqui os minoritários: a subsidiária moçambicana (que deu prejuízo em 2015) e a Celfocus. O mais relevante aqui parece-me a Celfocus. Em 2015 os minoritários representaram, de facto, quase 25% do net income. Era mais correcto ter feito esse ajuste, mas também por isso utilizei um múltiplo EBITDA mais conservador. Mas sim, por aqui deverá ser feito um ajuste. Até pelo facto o corte sobre minoritários ter ganho maior relevência no 1S2016
    e) Ajustar ao forex tem a desvantagem de o ajuste poder ser feito primeiro para um lado e depois para o outro (mas concordo que é mais correcto fazê-lo). No entanto, se o negócio de Angola foi de facto alienado esse efeito será menor futuramente.

    Mas excelentes pontos (assim vale a pena postar:) ). E concordo que se calhar será mais conservador um valor mais baixo (por isso coloquei também a hipótese de este EBITDA apenas merecer um múltiplo de 5 (que me parece muito conservador) e que salienta o ponto mais importante para mim: não é o upside, mas a quase ausência de downside ("Take care of the downside and the upside will take care of itself.")

    Abraço


    ps: também entrei logo após o anúncio, mas vendi com um pequeno ganho percentual para colocar na SAPEC (permitindo-me ganhar mais 20% do que ganharia na Novabase, o que me permitiu reinvestir o capital da venda e os 20% extra, estando agora a compor sobre 120% do capital:) )

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  4. Rolling, parabéns pelo post. Excelente análise!

    Quando foi divulgado o negócio da venda também entrei. Entretanto estive para as vender, mas com o negócio a ser um pouco melhor do que inicialmente previsto, e lendo a tua análise e a opinião do Strategist, estou decidido a aguardar.

    Estive com dificuldades em perceber como se chegava a 8,2M em Net Cash. Só passado muito tempo e com muitas contas pelo meio é que percebi que estava no RC.

    Também tentei perceber como se chega a 4,9M em Net Cash no 2º trimestre de 2015 mas não consegui.
    Fiquei algo baralhado com a forma como o calculam. Assim de repente parece-me que há parâmetros redundantes. Azelhice minha!

    Cumprimentos e bons negócios

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    1. Página 11 (ou 15 no pdf) do relatório do 1S2016. Têm lá o método de cálculo com os valores para 1S 2014 1S2015 e 1S2016.
      Eles não incluem as locações financeiras no cálculo do net cash. Possivelmente seria mais correcto subtrair, mas é frequente fazerem-se as contas assim...

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  5. OK! Claro. Muito simples. 11,3-6,4=4,9 Estava à procura de algo mais complicado.

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  6. I guess the dividend is disapointing...

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  7. Rolling e Strategist, era interessante uma opinião sobre os resultados... O valor do dividendo ficou muito aquém do esperado, de facto!
    Dei uma vista de olhos pelo guidance 2016. A estimativa do EBITDA ficou bem ao lado. Praticamente um terço do valor...

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  8. Não consegui perceber o comunicado por isso não posso comentar. Parece-me que só vou conseguir perceber quando eles lançarem o relatório de contas, a menos que apareça alguma informação entretanto que me esclareça as dúvidas.

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    1. edit: julgo já ter percebido. Podiam ter sido mais claros. Ainda assim a minha interpretação fica condicional. A minha dúvida era onde no balanço aparecia o valor a receber da venda da IMS. É que se já estivesse incluído (o que era muito pouco provável) tinham torrado muito dinheiro no 2º semestre. Parece-me que está na rubrica "devedores e despesas antecipadas". Se estiver certo:
      Dividendo: 15c (significativamente menor, temos que ficar à espera para ver o que vão fazer com o dinheiro
      Guidance: 10M (menor do que eu esperava)
      Net cash: 25,7+44= 69.7M (12,6M maior do que eu esperava)
      Se assim for, com market cap de 84M,
      EV/EBITDA=1,4

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    2. Bem, de facto tinha lido mal, aparece em nota lateral. Sendo assim o net cash é de facto consideravelmente superior ao que eu esperava, o que compensa parcialmente o EBITDA.

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  9. Rolling, podes explicar como calculas EV? Gracias

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    1. Uso o net cash que eles fornecem. Não faço ajustes por causa da dívida africana (que de resto está a reduzir). Já publiquei em novo post o que achei dos resultados.

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